WEL OF GEEN VERTROUWEN?

(16 april 2008)
 

Kwestie van de ‘ball is in or the ball is out?’. Afgaande op de niet nader toegelichte uitspraken van Goldman Sachs zowel als die van het IMF zou je dat kunnen denken. Beide hadden goede redenen voor eigen parochie te prediken. De eerste omdat men daarmee het marktvertrouwen hoopt te schragen, de tweede om de vinger te leggen op de toegenomen wereldwijde financiële instabiliteit en om de commerciële banken te dwingen sneller met de gebrande billen bloot te gaan. Of dat laatste zal gebeuren, valt sterk te betwijfelen omdat de banken hun solvabiliteitskaarten angstvallig tegen de borst gedrukt houden.
 
De desastreuze ontwikkelingen rond de grootste hypotheekverstrekker Countrywide, het omvangrijke hedge fonds Carlyle Capital en het gerenommeerde huis Bear Stearns, dat binnen binnen zeven dagen ‘zomaar’ om ging, waren natuurlijk meer dan een veeg teken. Zoals reeds gemeld zijn er meerdere grote zwakke broeders in het spel. Koste wat het kost, wordt het nu een kwestie van overleven en niet van overlijden!

Voer voor bankiers
Hoewel het in dit bestek niet de gewoonte is uitvoerig uit andere media te citeren, maak ik  nogmaals een uitzondering voor enkele artikelen in de laatste editie van het gezaghebbende zakenblad Fortune. Hierin wordt uitvoerig ingegaan op de belangrijkste facetten van de kredietcrisis en de gevolgen daarvan. Deze artikelen worden stellig ook gelezen door de bewuste bankiers. Voor wie de schoen past, trekke hem aan!

Het eerste artikel heeft als titel meegekregen ‘On the Brink of Disaster’, in goed Nederlands: ‘Op de rand van de afgrond’. Hierin wordt de vrees geuit dat de problemen bij de grote banken kunnen leiden tot de totale ineenstorting van het wereldwijde interbancaire systeem. De vraag luidt vervolgens: “waarom geeft Washington honderden miljarden dollars uit om de Wall Street ‘titans’ te vrijwaren en laat tegelijkertijd de huiseigenaren letterlijk in de kou staan?”. Insiders blijken meer bezorgd dan ooit te voren dat er geen ontsnappen meer mogelijk is. Daarenboven tekent zich nu ook een recessie af.

Cruciale ontwikkelingen
Wat in het bijzonder zorgen baart, zijn niet alleen de voortgaande mega-afschrijvingen maar ook de wijze waarop deze recessie zich manifesteert. Normaal neemt eerst de groei af met diverse financiële gevolgen. In een neergaande spiraal trekken de interactieve markten elkaar naar beneden. Dit is een cruciaal verschil met de huidige ontwikkelingen. Immers, er was aanvankelijk helemaal geen sprake van een recessie. De rente diende vanaf het waanzinnig lage niveau van 1% naar een meer normaal niveau van ca. 5% te worden bijgesteld om de inflatie voor te blijven en zo een wat gematigder groei te bewerkstelligen. Bovendien werden hiermee de pensioenfondsen weer in de gelegenheid gesteld om aanvaardbare rendementen te kunnen produceren.

Deze recessie draagt veeleer de karakteristieken van de Grote Depressie van 1929 en volgende jaren met talrijke failliete banken, in rook opgegane beleggingen, grote werkloosheid, sociale onrust, honger en ellende voor miljoenen mensen tot gevolg. Ook toen was er veel te veel krediet verstookt om aandelen te kopen, want die bleven immers maar stijgen! Destijds werd daarop door de centrale bank de ‘fout’ gemaakt de kredietteugels juist aan te halen. Nu zie je hetzelfde verschijnsel bij de commerciële banken optreden, terwijl de Fed daarentegen de rente tegen alle regels in acuut verlaagt en probeert die commerciële banken met veel liquiditeit ‘nat’ te houden. Daarmee neem je evenwel de bankverliezen, de angsten en onzekerheden niet weg.

Exotische beleggingen
Al sinds november 2006 is in deze column gewezen op de grote zorg van de Bank of International Settlements te Basel in Zwitserland. Die zorg ging destijds om de gigantische derivatengroei. U kunt deze column nog nalezen op de site van Score Investments. Destijds hadden de derivaten nog geen duidelijke titels. Intussen kennen we allerlei exotische benamingen als mortgage-backed securities (mbs’s), collatteralized debt obligations (cdo’s), collateralized loan obligations (clo’s), structured investment vehicles (siv’s), asset-backed commercial paper (acp’s), en zo zijn er nog meer.

Meltdown City?
U zult maar bankier zijn met tassen vol van deze spullen. Een top ‘Fednik’ drukte het zo uit: ‘je gaat je realiseren dat je niet weet wat er in je portfolio zit, laat staan dat je weet wat er in de portfolio van andere banken zit. Combineer dit met het feit dat de banken kapitaaltekorten hebben, omdat ze flink op hun vermogen moeten afschrijven en angst hebben deze verliezen niet tijdig te kunnen aanzuiveren. Het gevolg is dat het krediet is opgedroogd! Daar banken zo met elkaar zijn verweven, dreigt het zgn. counterparty risk waarbij wereldwijd de ene bank de andere in het ravijn dreigt mee te trekken. Onder bankmensen is de term Meltdown City reeds gevallen.

Roeien met de riemen
De Fed heeft de oplossing van de bankencrisis tot speerpunt van haar beleid verheven. De dollar verliest verder terrein, de inflatie wordt aan haar lot overgelaten om de banken met zoveel mogelijk ‘papier’ aan de praat te houden. Dat heet roeien met de riemen. De centrale bank gaat nooit failliet en kan op kosten van de samenleving net zo veel geld bijdrukken als ze wil. Anders gezegd, de belastingbetaler en niemand anders draait op voor de gevolgen, waarbij de schadeomvang hoger uitvalt naarmate er meer thin air money in het circuit wordt gepompt. Dat alles in een Umfeld van stijgende prijzen, stijgende werkloosheid en een dalende economische groei.

De dollar als reservevaluta
Een ander facet van deze medaille is dat het vertrouwen in de greenback zienderogen afneemt en de Fed gedwongen zal zijn om de rente te verhogen om buitenlandse financiering van de staatsschuld te kunnen blijven aantrekken. Dat is natuurlijk fnuikend voor de economie. Er wordt zelfs al gevreesd dat het tijdstip nadert dat de Fed zal worden gedwongen in andere valuta’s dan de dollar te lenen. U begrijpt dat dan het hek geheel van de Amerikaanse dam is en tevens het einde van de dollar als reservevaluta inluidt.

Vrees voor de ‘zwarte zwaan’
In een interview met als titel ‘Fear of the Black Swan’ met Professor Nassim Nicholas Taleb, gespecialiseerd in de epistomologie of kennistheorie, met leerstoelen aan meerdere instituten en bindingen met meerdere banken, worden bankiers fraai te kijk gezet. Hij meent dat buiten academici in diverse disciplines ook bankiers en financiers té grote waarde hechten aan de waarde van rationele verklaringen van historische gegevens en ontwikkelingen. Tegelijk stelt hij dat er te weinig waarde wordt gehecht aan de invloed van onverklaarbare toevalligheden in allerhande data. Hij is met name gefocust op de rol van onzekerheid in de wetenschap als ook in de maatschappij.

Het zal geen bevreemding wekken dat hij de markt van afgeleide beleggingsproducten of derivaten als een ideaal werkterrein zag. Vooral ook omdat dit nieuwe fenomeen veelal niet op de balans van de banken was terug te vinden. Zou het eventueel fout gaan dan zou dat bijgevolg evenmin op  de winst- en verliesrekening zijn terug te vinden. Dus geen malheur?

De ontdekking van de Zwarte Zwaan is voor hem die onvoorspelbare gebeurtenis analoog aan de zwarte zwaan die onlangs in Australië werd ontdekt. Tot voor kort ging iedereen er van uit dat er alleen witte zwanen bestonden. Vanuit dit gegeven was dat een grote verrassing. Zo ook blijkt een bankier door een niet voorziene gebeurtenis in één klap z’n gehele vermogen te kunnen verspelen.

Nota bene: in het geval van de huidige crisis was de gebeurtenis van een stijgende hypotheekrente wél te voorzien, maar werd hierop vreemd genoeg door de betrokken partijen niet geanticipeerd!

De kalkoen
In een beeldspraak vertelt Taleb van een kalkoen, die gedurende 1.000 dagen wordt vet gemest. Iedere dag dat hij van zijn voeders te eten en te drinken krijgt, denkt hij ‘wat word ik lekker verwend!’ Behalve op de 1001ste dag, wanneer de slager voorbij komt. Hij is dan totaal verrast, maar de slager niet. Hij vergelijkt bankiers in dit geval met kalkoenen, die denken dat ze op basis van het verleden hun tijd op min of meer volgens de bekende sjablonen kunnen uitdienen. Hij voegt er aan toe dat bankiers op tijdbommen zitten, terwijl ze zichzelf als conservatief, conventioneel en niet als volatiel beschouwen. Een kwestie van perceptie.

Riskant risicobeheer

Hij stelt dan ook dat de wetenschap van het risicobeheer iedereen op het verkeerde been heeft gezet. Als grapje haalt hij aan dat als de Federal Drug Administration (FDA), die nieuwe medicijnen test, het risicobeheer op financieel terrein op dezelfde wijze tegen het licht zou houden als de banken daarmee omspringen, de meeste bankiers intussen achter de tralies zouden zitten vanwege de risico’s.

Hart van het probleem
“Juist het vangen van ervaringen en gezond verstand in “modellen” werkt slechter dan het trekken van de tarotkaart of in de sterren kijken, omdat men ervan uitgaat dat de zwarte zwaan niet bestaat. Het modelleren van iets dat juist aan de modellisering ontglipt, is het hart van het probleem. Geen model is beter dan een fout model en geen medicijn is beter dan welk medicijn dan ook”! Het meest betreurt hij in dit kader het uitreiken van de Nobelprijs voor dit soort wat hij noemt ‘gedrochteconometrie’.

‘Bonus time’ is over
Wat hem tenslotte bijzonder stoort, is dat het gehele internationale banksysteem wordt gedomineerd door een klein aantal monstergrote banken met allemaal soortgelijke exposures. Hoewel het systeem minder volatiel leek, bleken de risico’s juist veel groter. Een tweede ergernis acht hij de gigantische bonussen in de orde van grootte van 30% - 60% die deze bankiers meenden te moeten opstrijken, omdat ze toch buiten de balans zouden vallen! Dergelijke zaken vragen om een halt en front.

Belegger, let op uw saeck!
Omdat het allemaal zo goed ging, hebben banken hun leenverhouding van normaal 1 : 10 in sommige gevallen opgerekt tot 1 : 33. Dat betekent dat bij een daling van 3% het gehele vermogen in één klap is verdampt. Op basis van deze stellingen is er geen enkele bank meer veilig en dient de belegger zijn belangen over meerdere banken te spreiden, zodanig dat zijn bezit per bank door de staat gegarandeerd blijft!

Robert Broncel