OBLIGATIES IN MINEUR, AANDELEN?

(13 maart 2008)
 

Beleggers het spoor bijster? Zelden zijn de obligatie- en aandelenmarkten zo frequent met elkaar in tegenstrijd geweest. Onverklaarbaar is dat niet, omdat de aard en de schaal van de huidige kredietcrisis zich nog nooit eerder heeft voorgedaan.

De klassieke aandelenbelegger denkt dat verlaging van de rente en het wagenwijd openzetten van de geldkraan een recessie zal doen bekoelen en dus goed is voor de aandelen. De klassieke obligatiebelegger is zich evenwel rot geschrokken, durft geen enkel risico meer te nemen dan in staatsobli’s te gaan. Hij lijkt bijna geneigd een negatief effectief (inclusief) rendement op de koop toe te nemen zolang de staat garant staat. Maar ook deze garantie dreigt weg te vallen nu de centrale bank in de V.S. bereid is aangemaakt geld uit te lenen tegen nagenoeg als waardeloos bestempelde hypotheekproducten als onderpand. Dat is twee keer gebakken lucht!

Sprookjesland
Amerika lijkt steeds meer op een sprookjesland met steeds nieuwe fabeltjes. Op dit moment is er maar één positief perspectief zichtbaar. Door de verdere daling van de dollar zullen Amerikaanse exportgerichte bedrijven hiervan profiteren. Voor de rest zit alles tegen: een oplopende inflatie stijgende grondstoffenprijzen, een dalende dollar, een dalende economie in samenhang met een dalende vastgoed- en hypotheekmarkt, een rap afnemende kredietfaciliteit van de banken en een centrale bank die niet meer kan doen dan het proces vertragen en daardoor op termijn juist aanscherpen. De Fed neemt een enorm risico door te anticiperen op een lagere inflatie in tandem met een lagere groei. De inflatie komt immers van buiten!

Grondoorzaak
In een uitgebreid artikel van Dow Jones & Company van 10 dezer werd een toelichting gegeven inzake de huidige ontwikkeling met als titel: How the Credit Mess Squeezes You,met als onderliggende vraag: “waar gaat het nu precies om?

Het grondprobleem lag in de ongebreidelde hypotheekverstrekking met bijzonder lage variabele rentes die bovendien konden worden bijgeschreven op de hypotheeksom, zonder dat een eigen “bijdrage” werd verlangd.  Met andere woorden: je kon “gratis” een huis kopen. Dat gold trouwens ook de aanschaf van duurzame consumptiegoederen als auto’s, wit- en bruingoed. Een en ander in werking gezet door de vorige bankpresident Alan Greenspan  die het nodig achtte om de korte rente tot 1% te verlagen om de economie na de dotcom crash en 11 september weer op gang te krijgen. Zolang iedereen in het sprookje van een lage rente en een groeiende economie geloofde, was er niks aan de hand. Waar ging het fout?

Grondgevolgen
Het ging fout toen de opkomende Aziatische markten een steeds groter beslag op de grondstoffenmarkten legden met olie voorop. De prijzen liepen op, inflatie dreigde dus moest de rente weer omhoog! Dat had direct invloed op hypotheken met een variabele rente die mee omhoog ging. Daardoor kwamen huizenbezitters steeds meer in de problemen. Hypotheken bleken minder waard dan de waarde waarmee ze waren verzekerd en doorverkocht als hypotheekobligaties. Banken kregen op die manier hun handen niet langer vrij om nieuwe kredieten te kunnen verstrekken en raakten hun hypotheekproducten aan de straatstenen niet meer kwijt.

Wantrouwen
Op grond daarvan moesten de banken met hun billen bloot en die bleken angstig “pips” te zijn. Steeds meer banken waaronder de allergrootsten als Citibank, Morgan Stanley, Merrill Linch, JP Morgan, Bear Stearns etc. maar ook gerenommeerde buitenlandse banken als de Zwitserse UBS en de Engelse HSBC moesten vervolgens hun hypotheekproducten zoals CDO’s (Credit Default Obligations) grootschalig afwaarderen met dito verliezen. Gezien de miljardenomvang hiervan tastte dat gelijktijdig het onderlinge vertrouwen aan, omdat geen enkele bank van een collega nog weet hoeveel meer er dient te worden afgeschreven.

Onzekerheid
Vooral deze onzekerheid stimuleerde de vertrouwenscrisis. Dit heeft nu ook uitwerking op voor velen tot voor kort onbekende instituten als obligatieverzekeraars Ambac en MBIA, die zich volledig hadden gebaseerd op de ratings van bekende bureaus als Moody’s en Stand & Poor. Nu deze ratings niets meer waard blijken, wat is er dan nog over van de waarden van deze kredietverzekeraars?  Ook door de overheid min of meer staatsgarante hypotheekinstituten als Freddie Mac en Fannie Mae wisten deze dans evenmin te ontspringen.  Lagere overheden die de altijd veilig geachte municipal bonds uitgeven, zitten intussen ook in het verdomhoekje.

Hierbij blijft het evenwel niet. De jongste “bijdrage” tot de credit crunch betreft de nog minder bekende maar niet minder belangrijke zgn. auction rate securities. Dit betreft korte termijn schulden, waarbij de rente per periodieke veiling wordt vastgesteld. Deze faciliteit wordt o.m. benut door ziekenhuizen, gemeenten, studentenleeninstituten e.d. Ook hiervan wordt door beleggers grootschalig afscheid genomen. Risico aversiteit heerst alom.

Hoe ernstig de situatie zich thans laat aanzien, kan niet beter worden gedemonstreerd dan door de gezamenlijke grootschalige acties van de centrale banken. Stress indicatoren als CDX en iTraxx Europe hebben de stormbal gehesen die gedachten oproepen aan de Grote Depressie in de jaren ’30. De banken volgen deze indicatoren nauwgezet.

Verdere gevolgen
Aangezien de waardedaling op de Amerikaanse residentiële vastgoedmarkt onverminderd doorgaat, vreest men nu ook waardeaantasting van commercieel vastgoed (kantoren, winkels, etc.). Als dat staat te gebeuren, komen er nog veel meer marktpartijen in de problemen. Voor de Fed wordt het dan helemaal pompen of verzuipen. Zeker als er steeds meer geld in het circuit moet worden gepompt. Dit is van invloed op de dollar die daardoor steeds verder wegzakt ten opzichte van de andere valuta’s met als gevolg een verder oplopende inflatie, resulterend in de mogelijk zo verfoeide stagflatie.

Bovendien nodigen de sterk verhoogde commerciële en hypotheekrentes alsmede de aangescherpte voorwaarden niet uit tot het aangaan van nieuwe commitments, waarmee de financiering dreigt op te drogen. Als enerzijds de prijzen verder oplopen en de groei stokt, spreekt men van stagflatie. Een dergelijk verschijnsel in de V.S., als grootste economie in de wereld, heeft uiteraard ook invloed op de wereldeconomie. Voor de het eurogebied kan deze ontwikkeling extra hard aankomen, als de dollar steeds verder wegzakt.

Gelag
Wie gaat dit gelag betalen? De consument die de prijzen ziet stijgen en de belastingbetaler die de belastingen ziet stijgen. Aangezien dit doorgaans één en dezelfde persoon is, ziet hij z’n koopkracht integraal dalen. Daarbij bestaat de kans dat er ook aan zijn pensioenvoorziening wordt getornd. Een afnemende koopkracht vormt geen stimulans voor een groeiende economie.

Een ander probleem van immense afmetingen tekent zich af in de medische en zorgsector, ook wel aangeduid als het probleem van 34 biljoen. Hiervoor is slechts een reservering van 18% gemaakt. De aanvulling (waar moet die vandaan komen?) van 82% zal binnen enige jaren ook een sterk drukkend effect op de koopkracht krijgen. Waarschijnlijker lijkt dat beide sectoren straks in de kou komen te staan.
 

 
Cruciale vragen
Voortvloeiend hieruit resteert een aantal vragen. Hoever gaat deze mortgage meltdown nog voort, hoe diep wordt het dal en wanneer komt het keerpunt? De huizenprijzen zullen ongetwijfeld niet tot het 0-punt dalen. Doorgaans slaat de slinger te ver door eertijds men bij zinnen komt. Het zal nu wel niet anders zijn.

Op de eerste vraag kwam Standard & Poor vandaag met de mededeling dat er binnen afzienbare tijd licht in de tunnel is te verwachten. Pas op: hier kan ook de wens de vader van de gedachte zijn. De bedoeling van deze uitspraak is om enige rust in de markt te brengen  zonder dat daarmee de problemen zullen zijn opgelost. Geen enkele bank heeft nog echt zicht op deze situatie. Vreemd dat S&P dat al wel weet.

Een ander nieuw en positief verschijnsel is dat van de sovereign wealth funds, soort staatsbeleggingsfondsen in het leven geroepen door landen met enorme dollaroverschotten zoals China en de Golfstaten. Zij komen de grote banken te hulp, waarmee mogelijke faillissementen worden voorkomen.

Pas als de rust op de diverse markten is weergekeerd, is er sprake van stabilisatie die wel eens meer tijd in beslag zou kunnen nemen dan de gangbare recessies tot dus ver hebben laten zien. De enig zichtbare bull is die van de grondstoffenmarkt met goud als barometer van de koopkracht.

Robert Broncel