‘THE SHOCK MARKET’

(1 april 2008)
 

Het is maar goed dat de belegger anno 2007/08 de financieel/economische erupties en disrupties van 1929 en volgende jaren alleen nog van “horen zeggen” weet en niet aan den lijve heeft ondervonden. Anders zouden de beurzen intussen wel op een ‘iets lager pitje’  staan. Ook beursanalisten worden merendeels kennelijk niet door hun historische kennis geremd. Er zijn echter dwingende redenen om ernstig rekening te houden met een regelrechte implosie die op enige termijn als een schokgolf over de beurzen kan trekken.

De vraag is in dit geval wanneer zulks gaat plaats vinden en met welke gevolgen? Naast de kredietcrisis is nu ook de economie in het geding geraakt, met weinig indicaties voor een juichstemming. De economische groei is in het vierde kwartaal tot 0.6% gedaald tegenover een robuuste groei van 4,9% in het derde kwartaal. Voor dit jaar wordt rekening gehouden met een negatieve groei nu alle buffers door de consument zijn opgebruikt en uitgeput: geen overwaarde uit hypotheek, geen overwaarde uit aandelen, geen salarisgroei, groeiende werkloosheid, hogere uitgaven voor de eerste levensbehoeften en een oplopende inflatie. Bedenkelijk is eveneens het gedaalde consumentenvertrouwen tot een niveau dat we in 16 jaar (sinds de Golfoorlog) niet meer hebben gezien.

Visies
In een interview met het zakenblad Fortune liet Paul Krugman, één van de meest gezaghebbende economen in de V.S., weten dat hij weinig gerust was op een snelle verbetering maar veeleer mikt op een verslechtering. Hij schatte dat tegen het eind van dit jaar tussen de 15 en 20 miljoen huiseigenaren tegen een hogere hypotheekschuld zullen aankijken dan hun huis waard is. Het gaat dan om een kwart van alle huizenbezitters in de V.S. Het totale vermogensverlies schat hij op 6 – 7 biljoen dollar. Daarbij taxeert hij de afschrijvingssom op hypotheekderivaten op minstens 1 biljoen dollar. Goldman Sachs heeft in haar jongste rapport de lat wereldwijd intussen al op 1,2 biljoen dollar gezet. Dit huis wijst er op dat tot dus ver nog maar 120 miljard is afgeschreven (over de hoogte van de reeds gedane afschrijvingen lopen de meningen overigens uiteen, anderen houden het op 160 tot 180 miljard dollar, RB).

Krugman zei voorts dat de dalende huizenprijzen leiden tot een verdere instorting van de hypotheekmarkt en oplopende hypotheektarieven die op hun beurt weer aanzetten tot dalende huizenprijzen. Hij verwacht eveneens consequenties voor de commerciële vastgoedmarkt.

Zijn enige hoop is gevestigd op de hoge afschrijvingen op AAA-leningen tot wel 50%. Zo ver zijn de huizenprijzen met gemiddeld 20% nog niet gedaald. Hier zou een meevaller in kunnen schuilen. Gezien het wantrouwen in de markt verwacht hij evenwel niet snel licht in de tunnel, temeer daar de omvang van het probleem nog lang niet boven tafel is. In een ander interview liet hij zich ontvallen: ‘As Bear (Bear Stearns) goes, so will the rest of the financial system’!

Wie zijn de volgende slachtoffers? Hoogstwaarschijnlijk als eerste JP Morgan, dat nu met Bear Stearns ‘in de tas’ maar liefst 53% van de totale derivatenhandel in handen heeft én…… met het laagste eigen vermogen van alle banken! Citibank, Bank of America, Wachovia, UBS en HSBC staan eveneens als nogal ‘wankelmoedig’ te boek!

Willem Buiter
van de London School of Economics liet weten dat andere centrale banken alsmede nationale overheden genoodzaakt zullen zijn om bij te springen in het nog steeds uitdijende Amerikaanse financiële ‘zwarte gat’. Hij voorspelde tevens dat de instituten voor jaren uitzicht zullen houden op ‘bijzonder interessante portefeuilles’. In Japan worden de huidige ontwikkelingen vergeleken met die in 1989/90 toen talrijke Japanse banken bleven zitten met enorme afschrijvingen op vooral vastgoedleningen. Deze situatie was echter veel minder complex.

Charles Morris, voormalig bankier en auteur van de ‘The Trillion-Dollar Meltdown’ wijt de huidige crisis aan een bijzondere samenloop van ontwikkelingen in de jaren ’80 en ‘90:

<  de uitvinding van gestructureerde financiering

<  de expansie van de derivatenmarkten

<  de mathematisering van de handel in derivaten

Deze ontwikkelingen hangt hij op aan de overgang van een government-centric driven style of economic management’’ in de jaren ’80 naar een meer ‘market driven one’. Hij vreest dat een groeiend gebrek aan vertrouwen in de Amerikaanse markten de gevolgen van de thans geschatte één biljoen dollar aan afschrijvingen verre te boven zal gaan.

‘Nuclear option’
Bear Stearns mag als een duidelijke vingerwijzing worden gezien. De Fed vreesde bijna 14.000 miljard aan derivaten te zien verdampen. Het werd in dit geval dus letterlijk pompen of verzuipen. De geldsluizen (funny money) werden wederom wagenwijd opengezet. Meer dan uitstel van executie zal dit niet zijn. Eind vorige week kregen ook de zgn. investment banks het leeninfuus van vele tientallen miljarden dollars door de Fed aangereikt. Dit is een absoluut novum en werd in sommige kringen aangeduid als de nuclear option.

Hiermee is een bankpolitiek verlaten die sinds de Tweede Wereldoorlog heilig was. De centrale bank durft het risico te nemen haar eigen geloofwaardigheid aan te tasten in een poging een mogelijk armageddon te voorkomen. Niets dan deze volte face kan de ernst van de huidige situatie beter schetsen. In haar wanhoop om een meltdown te voorkomen wordt tegelijk een nog groter probleem gecreëerd: reductie van de waarde van de dollar! Geld, dus ook de dollar, is een commodity als alle andere waarvan de waarde wordt bepaald door vraag en aanbod. Hoe meer geld in omloop, hoe lager de waarde (koopkracht) er van. Zimbabwe is hiervan een lichtend voorbeeld. Hoe lang nog zullen de buitenlandse houders van de Amerikaanse greenback hun voorraad van een kleine 7 biljoen willen of kunnen aanhouden?

Toenemende afkeer van Treasury’s
Afgelopen week maakte het vijfde grootste pensioenfonds ter wereld, de Zuidkoreaanse National Pension Service met een vermogen van 220 miljard dollar, bekend haar portefeuille te willen diversificeren uit de Amerikaanse Treasury’s. Weliswaar gaat het om een belegging van ‘slechts’ 14 miljard dollar in deze obligaties, maar dit signaal zal in de gehele internationale beleggingswereld doorklinken. Veel belangrijker nog was de uitspraak op een recente conferentie van 16 Aziatische centrale bankiers om hun officiële reserves in de orde van grootte van ca. 1.000 miljard dollar geleidelijk om te zetten in elkaars staatsleningen in plaats van in U.S Treasury’s.

Beter ten hele gekeerd
Teneinde de richting van de financiële tanker te keren, heeft minister van Financiën in overleg met de Fed in een 218 pagina’s manifest een aantal ver-rijkende maatregelen aangekondigd om te komen ‘tot een sterk financieel systeem’. Zo wordt kapitaalverstrekkers voorgehouden:

* niet langer een boetebeding te hanteren voor vroeg aflossende schuldbetalers

* er op toe te zien dat geldleners geld opzij zetten om hun belasting en

   verzekeringspremies te kunnen terugbetalen

* alleen geld uit te lenen na positieve bevindingen met betrekking tot de capaciteit van

   terugbetaling van de hypotheeksom

* geen misleidende advertentiecampagnes te voeren

* duidelijke leenvoorwaarden te stellen

* tussenpersonen strak in het gelid te houden.

De Democraten vonden deze voorstellen evenwel niet ver genoeg gaan om misbruik bij hypotheekverstrekking en handel in allerlei afgeleide (derivaten)handel tegen te gaan.

Spagaat
De ECB houdt het evenmin droog door eveneens steeds weer opnieuw vele miljarden bij te drukken, met dit verschil dat de rente vooralsnog ongemoeid wordt gelaten. In wezen zou deze bij een inflatie van 3,5% moeten worden verhoogd, want dat is 1,5% boven de gehanteerde doelstelling van 2%. Afgezien van effecten op de economische groei kan de bank evenmin de rente verhogen met het risico van een verder oplopende euro. Ook hier dreigt de spagaatfiguur.

Spanning in leningenland
Opvallend is de algemene zwijgzaamheid van de centrale bankiers, dit puur om paniek te voorkomen. Het crisis momentum bouwt zich daarentegen steeds verder op. De zgn. spread tussen high yield bonds en Treasury yields is nog nooit zo groot geweest en deze geeft op uitstekende wijze de spanning op de kapitaalmarkt weer. De banken lenen bijna niks meer uit, uit angst het niet meer terug te zien. Als de kredietfunctie, ook wel the plumbing genoemd, uitvalt, valt de economie droog.

De aandelenmarkten houden het vooralsnog ook ‘droog’ met weliswaar nerveuze schommelingen maar blijven grosso modo redelijk goed stand houden. Beleggers daarentegen drinken nog een extra glas, doen een plas en laten de spanning voor wat deze was. De vierende teugels van de centrale bank gelden immers als het adagium voor betere tijden. Voor hoe lang nog?

Robert Broncel