‘TO BELEGGEN OR NOT TO BELEGGEN?

(15 augustus 2007)
 

Veel beleggers krabben zich achter het oor met de vraag of de huidige beurstrend van puur technische (hypotheekderivaten implosie – gaat wel over) of toch van meer structurele aard ofwel van langere duur zou kunnen zijn. Opvallend is dat geen analist noch macro-econoom de goede afloop nog wenst in te schatten. Dat is ook niet zo verwonderlijk gezien de nogal unieke oorzaak. De complexiteit middels de “doorgerolde” hypotheekderivaten veroorzaakt een wazig perspectief. Zie ook de column “Olifant in de Pels” van Paul van der Veer van 29 november 2006.
 
Men zegt dat het zgn. subprime hypothekensegment een ruime 400 miljard dollar omvat, waarvan maar een “bescheiden” percentage als risicovol wordt beschouwd (als dit juist is!). Het is vooral het doorroleffect van deze hypotheekpakketten dat de markt nerveus maakt, omdat men niet precies weet waar het “zeer” zit en ook niet hoe groot de nadelige effecten hiervan per betrokken instituut, met eventuele afgeleide gevolgen zullen zijn. Deze onzekerheid maakt beleggers schuw, dit temeer vanwege de uitstralingseffecten naar andere delen van de geld- en  kapitaalmarkten. In dat kader was het opvallend dat de Europese Centrale Bank deze “pijn” vorige week net iets eerder in het vizier kreeg (en snelheid was geboden!) dan haar Amerikaanse evenknie, de Federal Reserve Board (FED).
 
In een poging het systeem draaiende te houden, de risicopremies (de rente), niet al te veel te laten opveren werden en worden er vele tientallen miljarden euro’s, dollars maar ook yen in het financiële circuit gepompt. Veel beleggers interpreteerden deze acties als een omen. Niet geheel ten onrechte want hiermee komt de liquiditeit van het internationale financiële stelsel a.h.w. aan het infuus van de centrale banken te liggen. Dat op zich is geen gezonde zaak. Vandaar de wereldwijd heftig neerwaarts schommelende beursbewegingen die in alle beleggingssectoren konden worden gesignaleerd.
 
De ‘subprime’ hypotheekmarkt
Wellicht is het goed de ‘subprime’ hypothekenmarkt even wat nader onder de loep te nemen. Als ‘subprime’ gelden hypotheken verstrekt aan minder kredietwaardige hypotheeknemers. Deze betaalden meestal een iets hogere hypotheekrente (aantrekkelijk voor de verstrekkers) maar deze rente was doorgaans ook variabel. Dus men deinde mee op de schommelingen van de rente. Zolang de rente relatief laag bleef en de huizenprijzen niet inzakten was er weinig vuil aan de lucht.
 
Echter doordat de rente in de V.S. een stijgende en de huizenprijzen daarentegen gemiddeld genomen langzaam maar zeker een dalende tendens vertoonden, bleek een toenemend aantal hypotheeknemers niet meer aan hun verplichtingen te kunnen of willen voldoen. Toen tegelijk de hypotheekverstrekkers hun onderpand in waarde zagen dalen, waren opeens de rapen gaar en sprak men van een marktcontractie.
 
Deze hypotheken werden versneden, verknipt of “in plakjes” in de vorm van afgeleide producten (ook wel derivaten genoemd) doorgaans gebundeld ondergebracht bij professionele marktpartijen in zowel de V.S. als daarbuiten, zodat dit risico wijd en zijd verbreid is. Zodoende werd de pijn incidenteel minder stringent maar wel op een breed marktterrein gevoeld. Alleen die partijen die zich hieraan hebben vereten, zitten in zwaar weer. De rest overleeft het wel, hoewel het verbijsterend is dat dit risico zo slecht en zo laat werd onderkend. Immers, vanaf 2004 was de FED al bezig de rente te verhogen. Kennelijk werd men door het uitblijven van een stijging van de rente op de kapitaalmarkt in slaap gesust.
 
Dit versluierende element, dat voormalig FED voorzitter Alan Greenspan in 2005 aanduidde met een conundrum (puzzlevraag), was dat de lange of kapitaalmarktrente maar niet omhoog wilde gaan. Er was lange tijd sprake van een inverse rente-ontwikkeling, waarbij de korte en lange rente naar elkaar toe kropen. Dikwijls een voorbode voor een recessie. Dit bleek vooral te danken aan de lage inflatieverwachtingen als gevolg van de goedkope Chinese importen.

 
Goede afloop?
 

Aan de positieve kant staan:
 

  • de vooralsnog niet verder inzakkende en zelfs aantrekkende economische groei in de V.S. (met een plus van 3,4%  in het 2e kwartaal na een minimale groei van 0,6% in het 1e kwartaal), de opgaande groei in Europa en de onverstoorbaar hoge groei in Azië

  • de koers/winstgemiddelden schommelen rond het langjarig gemiddelde, dus is er geen sprake van een overbought situatie

  • het wereldwijde (nog) relatief lage inflatieverloop, ofschoon de inflatiedruk overigens wel iets toeneemt, met name vanuit China maar ook in de V.S. als gevolg van hogere voedsel- en energieprijzen – hierop zullen we wel meer en meer moeten gaan letten

  • de beter dan verwachte bedrijfsresultaten vooral gestoeld op de onstuimige economische groei in Azië – de meeste van de FORTUNE 500 bedrijven hebben daar intussen een ‘outlet’.
     

Aan de negatieve kant staan:
 

  • de opgelopen grondstoffenprijzen, waarvan het eind bij een voortgaande groei nog niet in zicht is; vooral de olieprijs blijft en blijkt een heet hangijzer

  • de vertrouwenscrisis in de kredietmarkt als gevolg waarvan ook de geldmarkt te lijden heeft; dit vormt aanleiding tot minder kredietruimte, een hogere marktrente, daardoor minder bedrijfsinvesteringen en bijgevolg een afvlakkende economische groei

  • de centrale banken oordelen naar thans blijkt (te) weinig ruimte te hebben om de rente te verlagen en hopen op deze wijze met incidentele “monetaire financieringsoperaties” de inflatie niet nog eens een extra impuls te geven

  • de spill overs op alle grote financiële instellingen die nu deuken beginnen op te lopen; dit kan een aanzienlijk groter gevaar opleveren dan de subprime markt, aangezien het hier volgens de laatste opgave van de O.C.C. – de U.S. Governments’s Office of the Comptroller of the Currency, zeg maar de schatkistbewaarder – gaat om een totaal vermogen van meer dan 415 biljoen(!) dollar; volgens dit instituut zitten de 5 grootste financiële instituten w.o. JP Morgan, HSBC, Citibank, Bank of America en Wachovia tot over hun oren d.w.z. 1˝ tot 8 maal boven hun balanstotaal in de kredietrisico’s

*
 
 

een mogelijk verder inzakkende consumptie als gevolg van een lagere woningwaarde - geldt trouwens niet in alle staten van de V.S. – minder overwaarde en daardoor afnemende leencapaciteit in combinatie met een slinkende beleggingsportefeuille.

 
Barometer
Een teken aan de wand vormde de zgn. advance/decline ratio in juli, die merendeels  koersdalingen registreerde, ook bij een opgaande beurs! Als deze ‘barometer’ te lang op “rood” blijft staan, blijkt dat dikwijls een betrouwbare graadmeter voor naderend onheil. Een andere betrouwbare graadmeter is de bredere Russell 2000 index (zie grafiek), die eveneens in juli een veel beter beeld te zien geeft dan bijvoorbeeld de Dow.
 

 

Opvallend is dat de grondstoffensector thans veel sterker correleert met de ontwikkelingen op de effectenbeurzen. Ook dit is een nieuw fenomeen met 2 oorzaken:
 

1)




 

de groei in de grondstoffensector hangt nu nauw samen met de economische groei in Azië;  mocht deze om welke reden dan ook afnemen dan, zo is de redenering, zal ook de vraag naar grondstoffen afnemen; maar zelfs al zou de groei in Azië afnemen dan nog blijft de absolute vraag toenemen; lagere grondstoffenprijzen zullen wel minder aanleiding geven tot het ontsluiten van nieuwe voorraden, zodat op termijn de prijzen opnieuw zullen stijgen

2)



 

nieuw is dat er buiten de hedge funds (die met goedkoop geleend kapitaal opereren) nieuwe categorieën beleggers zijn w.o. ETF’s (Exchange Traded Funds) maar ook staten die fysiek grondstoffen dan wel futures in portefeuille aanhouden en deze alleen zullen lozen als de marktvraag afzwakt, hetgeen tijdelijk een extra druk op de prijzen kan leggen.

 
Samenvatting
Als de nu op het vuur staande grote beleggingspotten grotere scheuren beginnen te vertonen, zal men met verbijstering moeten vaststellen, dat daarbij ook de grootste financiële instituten ter wereld betrokken zullen zijn. Vooralsnog blijft het geloof in eigen kunnen onaangetast en zie je hier en daar dat ook weer nieuwe potten op het vuur worden gezet. Voorbeelden Blackstone en het opnieuw optuigen van het Goldman Sachs Global Equity Opportunities Fund na een zojuist gerapporteerd verlies van bijna 30%. Het betrof in dit geval “slechts” een aanzuivering van een slordige 3 miljard dollar.
 
Daarom is beduchtheid op de kortere termijn stellig op z’n plaats, vooral omdat de contouren van het dal zich nog niet duidelijk hebben afgetekend. Anderzijds zullen de maatregelen van de diverse centrale banken de markten op enige termijn wel weer tot rust weten te brengen zoals dat ook is gebeurd na de crash in 1987, het faillissement van het Long Term Capital Management Fund in 1998 als ook na de gebeurtenissen van 11 september in 2001. Daardoor zal de volatiliteit (beweeglijkheid) afnemen, vooropgesteld dat de schade dan intussen overzienbaar is geworden.
 
Herstel van vertrouwen in de markt is thans essentieel. Dat geldt trouwens ook voor de zgn. rating agencies als Standard & Poor, Moody’s  e.a., die zwaar hebben zitten te dutten. De markt zal in de nabije toekomst tevens veel transparanter dienen te worden, verschoond van “exotische” beleggingsproducten als hypotheekderivaten e.d. en er zal meer toezicht moeten komen om risico’s ook qua omvang beter op hun juiste mérites te kunnen beschouwen. Pas als aan deze voorwaarden is voldaan, wordt het tijd om de te veel gedaalde aandelen weer snel op te rapen.
 
Robert Broncel
15 augustus 2007