OLIFANT IN DE PELS

(29 november 2006)

 
Het fenomeen dat met de ondergang van het hedge fund Long Term Capital Management in 1998 nog niet meer was dan een ”luis in de pels” is intussen uitgegroeid tot een olifant. We hebben het hier over de derivatenhandel (handel in afgeleide beleggingsproducten w.o. rente- en valutaswaps, zgn. credit default swaps e.a.). Vier jaar geleden sprak de beste belegger aller tijden Warren Buffett reeds van financiële massavernietigingswapens.
 
De Bank of International Settlements (BIS) in Basel, zeg maar de Centrale Bank der Centrale Banken, maakt zich ernstige zorgen over de snelle groei van deze activiteit wereldwijd. Het gaat om een omzet van – schrik niet – 285.000 miljard dollar in marktwaarde. Weiss Research, één van de adviseurs van de Federal Reserve Bank wijst er op, dat dit bedrag 6 maal het geheel van geproduceerde goederen en diensten in de wereld overstijgt of zelfs 22 maal de waarde van de Stand & Poor’s 500 Index.
 
Duistere” derivaten
Nu gaat het hierbij niet meer zozeer om de alom bekende opties en futures etc. maar juist om ‘over the counter’ en niet genoteerde derivaten, waarop nauwelijks of geen controle of toezicht bestaat. Thans wordt meer dan 80% van deze handel gedomineerd door dit soort derivaten. De BIS schat dat een slordige 30.000 miljard dollar zich zelfs geheel aan haar zicht onttrekt. Hier is dus sprake van volstrekt instransparante handel! Het risico schuilt in het plots niet kunnen nakomen van extreem grote verplichtingen. Het betreft merendeels één op één  contracten tussen twee instituten. Deze onzichtbare derivatenmarkt is tot in de duizenden “producten” gegroeid!
 
De snelle groei van deze markt is met name terug te voeren tot de beurscrash van 2000/2001. Veel instituten waaronder grote zakenbanken hebben hiermee fors moeten inleveren en zijn naarstig op zoek gegaan naar producten, waarmee zowel in een opgaande als neergaande markt geld kon worden verdiend. Nu, dat bleken juist de derivaten te zijn.
 
De BIS houdt nu z’n hart vast over deze ontwikkeling. Cycli in elke markt zijn terug te voeren tot de bekende varkenscyclus. Zodra de prijzen oplopen zie je steeds meer partijen instappen om de boot niet te missen totdat de kapitaalaanvoer opdroogt en de zaak vergezeld van paniek instort. Nieuwe symptomen afgezien van LTCM in 1998 hebben zich recentelijk weer aangediend, waarbij vooral het energie hedge fonds Amaranth met een verlies van 6 miljard dollar aan aardgas ‘bets’ zich sterk in de kijker speelde.
 
‘Credit risk’
Natuurlijk is het niet zo dat die 285 met 12 nullen rechtstreeks op de tocht staat. Immers, tegen elke positie staat een contra positie, in optie termen: een put tegenover een call. Waar het vooral om gaat is het kritische ‘credit risk’. Het verschil tussen deze tegengestelde posities (opgeteld en afgetrokken) vormt de ‘credit risk’.
 
Dit risico ligt intussen op een dikke 2.000 miljard dollar en zwelt bijna dagelijks aan. Juist omdat het om voornamelijk “duistere” derivaten met enorme verplichtingen gaat, is dit een buitengewoon griezelige ontwikkeling.
 
‘Credit default swaps’
Voor een goed begrip even een kleine toelichting. Stel een instituut heeft 100 miljoen aan bedrijfsobligaties in portefeuille. Er dreigt een verslechtering in de vermogenspositie, waarbij sommige bedrijven (bijv. auto- en luchtvaart branch) hun obligaties tot ‘junk status’ afgewaardeerd zien worden. Nu kun je je als houder van deze obligaties hiertegen beschermen middels een ‘credit default swap’, één van de populairste derivaten. Waar de ene partij zich afschermt, neemt de andere partij het risico. Nu, deze risicomarkt als onderdeel van de totale derivatenmarkt is volgens de British Bankers Association (BBA) van 180 miljard in 1996 uitgegroeid naar ruim 20.000 miljard in 2006. Dat is een stijging van maar liefst 11.000% in 10 jaar! Kortom, deze markt heeft zich ontpopt als een waar wereldwijd roulettespel van de eerste orde.
 
Dit zelfde geldt ook voor rente- en valutaswaps. Zolang de rente- en valutaire ontwikkeling zich volgens verwachting blijft manifesteren is er geen vuiltje aan de lucht. Echter, op het moment dat zich een tegengestelde ontwikkeling begint af te tekenen, doemen de problemen.
 
Nog griezeliger is dat vele grote banken zich aan dit “euvel” bezondigen. Zo heeft het Amerikaanse Office of the Comptroller of the Currency (OCC) berekend dat een bank als Citibank, één der grootste banken in Amerika, voor elke dollar eigen vermogen bijna 4 ¼  dollar heeft uitstaan in derivaten. Bij Bank of America ligt deze “score” bij 1 op 2,8 dollar maar een bank als JP Morgan spant de absolute kroon met 1 op 7,48 dollar. Zie verder bijgaand overzicht.
 


Het geheel van onderliggende waarden bedraagt maar een fractie van de uitstaande derivaten. Voorbeeld: Toen Delphia als grootste auto onderdelen fabrikant surcéance van betaling aanvroeg stond er 2 miljard dollar aan leningen uit. Maar in ‘credit default swaps’ ging het maar liefst om bijna 20 miljard dollar. Bij de ‘settlement’ moesten meerdere partijen opeens de onderliggende waarden opkopen om aan hun verplichtingen te kunnen voldoen. Deze ‘bonds’ liepen opeens met sprongen omhoog, terwijl ze in feite niets meer waard waren. Hier moeten dus meerdere partijen flink pijn hebben geleden. Maar dit is niet het enige voorbeeld.
 
De mini crash in mei
In mei j.l. bleek voor het eerst duidelijk hoe zwaar hedge funds op de maag van ons wereld financiële stelsel liggen. Toen de centrale bankiers opeens de renteschroeven aandraaiden was de gehele financiële wereld in rep en roer. Het ging het eerst fout bij de hedge funds, die goedkope yen hadden geleend (kostte nagenoeg geen rente) om daarmee de steeds beter renderende dollar te kopen. Deze liep dan ook op, terwijl de yen juist minder waard werd. Toen de Japanse Centrale Bank eveneens de rente verhoogde was Leiden opeens in last. Maar daar bleef het uiteraard niet bij, want in de ‘slipstream’ hiervan moesten hedge fondsen zich ook van andere belangen ontdoen om kapitaal vrij te maken ter nakoming van hun verplichtingen. Daarmee kregen nagenoeg alle beleggingscategorieën te maken. Gevolg: alle markten werden hierdoor ‘overnight’ op een aanzienlijk lager niveau neergezet.
 
Kettingreactie
Deze kettingreactie leidde gelukkig niet tot een “Armageddon”, maar de voortekenen waren er. Immers, de hiermee gemoeide bedragen zijn in hun totaliteit van een dermate grote omvang, dat geen enkele staat of garantie instituut zoals de FDIC in de V.S., hier nog als buffer kan optreden.
 
Andere risico’s

Dit risico staat overigens geheel los van de enorme Amerikaanse schuldenberg – staatsschuld, handelstekort en consumentenkrediet w.o. hypotheken – in dollars. Opvallend genoeg is dat de belegger deze risico’s totaal niet schuwt zoals blijkt aan de hand van de oplopende beurzen. Het lijkt alsof de belegger in een soort feestroes verkeert voor wie slecht nieuws niet of nauwelijks bestaat, terwijl deze risico’s steeds onbeheersbaarder dreigen te worden. Vooral de Amerikanen als typische ‘convenience hunters’ zijn op dit terrein niet bijster gedisciplineerd. In de pers zou dit fenomeen meer aan de orde dienen te worden gesteld, maar dat gebeurt niet. Zou dit wel gebeuren dan zouden er krachten worden gemobiliseerd om deze risico piramides terug te dringen.  
 
Afdekking
Het parkeren van uw geld bij een bank is dus lang niet meer zo veilig als het was. Uw bank zal dat overigens tegenspreken. Ook al doet uw bank niet in dergelijke handel, toch hebben veel banken belangen in elkaar al was het maar in de vorm van beleggingen. Je zou natuurlijk ook puts op de beursindex kunnen kopen, maar deze hebben het nadeel van de expiratie.

Goud
Aangezien het meest van deze handel in dollars plaats vindt, zie je met name in de V.S. een toenemende interesse voor goud. Er wordt in dit kader gerefereerd aan de beurscrash van 1987, toen de goudprijs met meer dan 25% steeg. De goudproducenten profiteerden hiervan het meest en waren toen de enige lichtpuntjes op de beurs. Een andere factor is dat thans de tegenwaarde van de gestegen goudprijs nog nauwelijks in de aandelenprijs is verdisconteerd. Immers, de meeste delfstoffen producenten worden veel meer op hun prestaties dan op hun wel en niet bewezen voorraden afgerekend.
 
Indien we de huidige harde bewezen reserves op basis van de huidige marktprijzen zouden kwantificeren in termen van winst dan zouden de koersen minstens het 2- of 3- voudige moeten zijn. Nu zijn uiteraard de exploratie- en winningskosten ook gestegen maar lang niet in die mate. Als de goudprijs met 70% is gestegen en de delfprijs met bijvoorbeeld 30% dan zit er een positief verschil in van 40%. Dit positieve verschil is (nog) in geen enkele koers terug te vinden. Hierin schuilt juist het grootste potentieel. Beleggers gaan er kennelijk van uit dat de prijzen weer zullen dalen.

Conclusie
Beleggers zouden veel meer op hun hoede dienen te zijn voor de risico’s waarbij enerzijds veel kapitaal verdampt en anderzijds de Centrale Banken zullen bijspringen met het open zetten van de geldpers als laatste redmiddel. Afgezien van de stijgende vraag vanuit Azië zullen strategische grondstoffen blijken het beste bestand te zijn tegen de risico’s waarmee we anno 2006 te maken hebben. Daarbij speelt ook dat ethische overwegingen in het zaken doen kennelijk een steeds kleinere rol spelen.
 
Robert Broncel
27 november 2006
www.score-investments.nl