Venster op de V.S.
(20 september 2004 )

 
Een thema, dat regelmatig in deze columns aan de orde is geweest, betrof de waarderingen van aandelen op Wall Street. Hoe reëel zijn deze thans in het licht van de huidige economische ontwikkelingen? We dienen daarbij te kijken naar de koers/winstverhouding in relatie tot de laatste winstcijfers maar ook tot de verwachte winst in de naaste toekomst. Dan zien we voor de S & P - 500 een k/w van 20 met een verwachte terugloop naar 17 en voor de NASDAQ een cijfer van 36 met een verwachte terugloop naar 26. Op basis van de historisch gemiddelde k/w-verhouding van 15, zitten we dan nog steeds aan de “tamelijk” hoge kant. In principe hoeft dit geen probleem te zijn, mits de economische ontwikkeling en de winstcijfers in lijn liggen met de verwachtingen.
 
Gelet op de huidige afzwakkende economische groei en de verwachte winstbijstellingen van veel bedrijven – immers, de salarissen groeien niet of nauwelijks, de banengroei neemt nauwelijks toe, bedrijven kunnen hun duurdere (grondstoffen)inkoop nagenoeg niet aan de consument doorberekenen, de consument betaalt bijna twee zoveel voor energie als 18 maanden geleden, in combinatie met de enorme schuldenomvang – is er weinig reden voor een optimistische kijk. Wat beweegt dan de belegger om in aandelen te blijven beleggen? Simpel, hij (met name de professionele belegger) moet ergens met z’n geld naar toe.
 
Moet hij in obligaties beleggen nu de rente zo laag staat en wellicht op termijn een stijgende tendens zal vertonen? Moet hij beleggen in commercieel vastgoed als bedrijven niet zeker zijn van hun toekomst? Moet hij in residentieel vastgoed beleggen, omdat de prijzen al zo enorm zijn gestegen? Of moet hij in aandelen (blijven) beleggen al dan niet met accent op dividend? Of is ‘cash king’ nu er niet meer zoveel leuke dingen voor de mensen gedaan kunnen worden in de vorm van rente- en belastingverlagingen? Voor de laatste optie zal Bush kiezen zolang hij z’n oplopende schulden kan blijven financieren. De dollar zal hiervan slachtoffer zijn.
 
Deze vraagstelling werd overigens niet geheel toevallig ook aan de orde gesteld in het jongste nummer van Fortune, één van de meest gezaghebbende zakenbladen in de V.S. Daarin werd o.m. gesteld, dat niet alleen de hoge olieprijs aarzeling in de markt heeft gelegd. Een diepgaander oorzaak zou volgens Fortune de lagere opbrengsten uit aandelen zijn. Er werd aangegeven, dat de koers van een aandeel enerzijds in hoge mate drijft op de winst per aandeel en anderzijds op de vraag hoeveel de belegger bereid is voor die winst te betalen  uitgedrukt in de k/w-verhouding. Verder werd de vraag gesteld of de ‘double digit’ winsten van de jaren ’80 en ’90 voor herhaling vatbaar zouden zijn.
 
Hiertoe werd o.m. de Whartons School aangehaald, die de gemiddelde winstcijfers over de laatste 2 eeuwen heeft bekeken en bleef steken op een reëel cijfer van 7% (dividend plus groei). Deze zelfde school denkt thans meer in de richting van 3% of 4% op jaarbasis. Wanneer deze winstverwachting wordt afgezet tegen de huidige k/w-verhouding dan is de conclusie, dat de beurs ‘at best’ bij een onveranderd koerspeil nog jaren zo kan voortzeulen. Of de beurs zal hoe dan ook verder naar beneden moeten. Het verleden heeft aangetoond, dat de beleggers veel meer tijd nodig hebben om zich aan gewijzigde omstandigheden aan te passen. Dat gebeurde na de boven aangegeven periode van de jaren ’70 tot begin jaren ’80. Toen in 1981 de inflatie en de rente sterk daalden en de bedrijfswinsten begonnen op te veren, trok de k/w-verhouding slechts langzaam op naar een stand 17 in het laatste kwartaal van ‘86.
 
Ditzelfde gold ook de goudfondsen in omgekeerde richting. Na de “zeepbel” in 1979 bleven de groeiwaarderingen nog jaren hoog in gespannen afwachting van een nieuwe prijsstijging van het goud, die echter uitbleef. Ook na de ‘tech wreck’ in 2000 zien we nog talrijke groeiwaarderingen van fondsen waar de groei allang uit is. Kunnen we spreken van kuddegedrag of een gebrek aan inzicht? Daar heeft het alle schijn van.
 
Fortune meldde verder, dat de economie alleen maar blijvend uit het dal kan worden getrokken middels ‘new exciting companies’ zoals op NANO gebied, biotechnologie en nieuwe vormen van energie. Verder stelde een bekende ‘money’ analist en uitgever van de Finanancial Analysts Journal, dat de winsten zullen verwateren doordat bedrijfswinsten niet in staat zullen zijn harder te groeien dan de groei van het BNP toestaat.
 
Opvallend in dit artikel was, dat de winstgroei per aandeel sinds de jaren ’50 trager was verlopen dan de groei van het reële bruto nationaal product. Zie de grafieken hieronder en let ook op het volatiele beeld van de winst per aandeel.
  

 
 

De enige wijze waarop aandelen beter scoren is een hogere k/w-verhouding. Alleen mogelijk bij een groter verwachtingspatroon en stijgende winsten. Dat perspectief is niet voorhanden. De conclusie van het artikel is, dat de belegger moe van het wachten op betere tijden uiteindelijk uitstapt met als gevolg een inzakkende beurs. Uiteindelijk bleek ook de grote ‘bear market’ van de jaren ’70 de aanjager te zijn voor de grote ‘bull market’ in de jaren ’80 en ’90.
 
Gegeven het huidige ‘Umfeld’ kun je stellen, dat beleggers aandelen thans niet als bijzonder risicovol ervaren en derhalve genoegen nemen met een minimaal hogere opbrengst boven obligaties. Een andere insteek is scherp te zijn op nieuwe ontwikkelingen. Fondsmanagers worden al jaren geconfronteerd met ondermaatse (beneden de index) resultaten, tenzij men uitsluitend ‘index’ belegt. Zij zijn als geen ander op zoek naar mogelijkheden die beter dan de indexen presteren. Enerzijds wordt meer het accent gelegd op aandelen met een hoge dividend ‘pay out’ en anderzijds wordt het vizier gelegd op fondsen die zich richten op nieuwe technologische ontwikkelingen.
 
Ongetwijfeld zullen doorbraken op terreinen als NANO, biotechnologie en nieuwe vormen van energie kunnen zorgdragen voor nieuwe impulsen in de economie met idem uitwerking  op de beurs en een einde kunnen maken aan de huidige lethargie. Vooral van NANO bestaan grote verwachtingen o.m. zichtbaar in de sterk toenemende belangstelling van de zijde van  durfkapitaal, banken en institutionele beleggers. Immers, waarom conventionele aandelen aanhouden zonder dat je een substantiële winstgroei kan verwachten, terwijl je ook aandelen kunt opnemen van fondsen die op termijn wél kunnen zorgen voor exponentiële winstgroei?

Robert Broncel
20 september 2004

www.score-investments.nl