VENSTER OP DE V.S.
(17 juni 2004)

 
Vanaf begin 2000 hebben alle belangrijke beurzen ter wereld nog geen winst kunnen boeken. De Dow Jones stond begin 2000 op een stand van bijna 11500, terwijl de NASDAQ met een stand van 4069 de grootste verliezer bleek. Deze indexen opgeteld onder verdiscontering van de daling van de dollar met ca. 25% brengt onze AEX op het huidige niveau van ca. 340 punten. De afhankelijkheid van het wel en wee van de V.S. is meer dan evident. Anderzijds kunnen wij hierop maar weinig invloed uitoefenen. Zelfs is deze afhankelijkheid alleen maar gegroeid naarmate het Nederlandse bedrijfsleven zich steeds meer in Amerika “ingroef”.
 
Ook voor de toekomst zal Amerika als grootste economie in de wereld voorlopig nog de belangrijkste barometer blijven, met China straks als goede tweede. Welke kant gaan we dan op? Wel, China met andere Aziatische landen (Taiwan, Zuid-Korea, Thailand en niet te vergeten India) in haar kielzog is thans al zo belangrijk geworden, dat de inflatie wereldwijd nog slechts binnen de perken stijgt. Dat is vooral opmerkelijk tegen de achtergrond van de sterk gestegen olieprijs. Wel is het zo dat de olie afhankelijkheid in het westen aan het afnemen is, maar dat geldt niet voor de rest van de wereld. Integendeel, hier neemt de energiehonger juist sterk toe.

Terug naar de V.S. zien we de nog steeds groeiende schuldomvang waaraan in deze column al zo dikwijls aandacht is geschonken.
 
Het budgettekort ligt op jaarbasis al dik boven de 500 miljard dollar. De interne beveiliging tegen het terrorisme speelt daarbij een forse rol. Hoe fors? Dat weten we niet precies. Wel weten we, dat de sociale (w.o. de ouderdomsvoorziening) en de medische sector hiervan het ondergeschoven kind dreigen te worden. Een andere ongewisse factor is Irak, dat grotendeels buiten de boeken wordt gehouden. Bush vreest, dat hij anders door het Congres zal worden teruggefloten.
 
Zojuist zijn weer de laatste handelscijfers bekend geworden. Het tekort in april vergeleken met maart is met bijna 4% gestegen naar de historische recordstand van min 48,3 miljard dollar. Komt voor een belangrijk deel op conto van de gestegen olieprijs. Daar de negatieve handelsbalans een verschijnsel is al daterend van ruim 20 jaar geleden, zijn beleggers hieraan gaan wennen. De totale schuld met Azië beloopt intussen meer dan 1.700 miljard dollar en deze schuld loopt dagelijks in een rap tempo op.
 
Intussen is Amerika’s staatsschuld al bijna net zo groot als het bruto nationaal product. Dat betekent dat alle Amerikanen bijna een jaar lang voor niks zouden moeten werken om deze schuld weg te werken. Dat is natuurlijk ondenkbaar en zou catastrofaal uitwerken op de wereldeconomie.
 
Een en ander legt natuurlijk wel een grote druk op de dollar. Je zou bijna zeggen: “gelukkig” dat de belangrijkste Europese politici zo verstandig zijn om de accoorden van Maastricht (1991) ter discussie te stellen, zodat eveneens het vertrouwen in de euro wordt ondergraven. Immers, ook in Europa zijn de budgettaire tekorten maar moeilijk onder controle te krijgen. Daardoor schiet de dollar ten opzichte van de euro nog niet ‘out of sink’. Verder zorgen met name China en Japan ervoor dat Bush geld kan blijven uitgeven. Immers, zij zijn de belangrijkste schuldopkopers en lopen daarbij geen valutarisico zolang hun valuta aan de dollar “geparenteerd” blijven. Op deze wijze zou je kunnen zeggen, blijft het vertrouwen in de dollar nog enigszins overeind. Wel rijst er bij een aantal economen de vraag “hoe lang nog?” omdat deze vertrouwensbasis een erg smalle is.
 
Rest niets anders dan te kijken naar de Amerikaanse economie. Hoe staat die er thans voor? Als men naar de berichtgeving luistert, wordt dat allengs beter. Als laatste begint nu ook de werkgelegenheid aan te trekken en dat betekent dat de economie langzaam maar zeker weer onder stoom begint te komen. De FED – het Amerikaanse stelsel van centrale banken – heeft hierin een centrale rol gespeeld door direct na 11 september 2001 de rente stapsgewijs naar het historisch lage peil van 1% te brengen. Deze lage rente is tevens de voedingsbodem geweest van behoorlijk stijgende vastgoedprijzen – het drijfanker van de Amerikaanse economie. De lage rente lokte vele vastgoedbezitters om hypotheken tegen een lagere rente over te sluiten zodat de koopkracht ondanks de grote verliezen op de NASDAQ nagenoeg gehandhaafd bleef.
 
Anderzijds werd de koopkracht wel weer aangevreten door de duurdere import. De Amerikaanse consument merkte dit het beste aan de benzinepomp. Maar een ander facet, dat nauwelijks aandacht krijgt, is de historische koopkracht. Deze is in de afgelopen 25 jaar zelfs met 6% gedaald! Dat heeft alles te maken met wat men feitelijk verdient. Of anders: de lonen zijn reëel met 6% gedaald. Indien koopkrachthandhaving wordt nagestreefd middels schuld-creatie dan is er slechts sprake van een drijfzand economie en een drijfzand welvaart. Tja, en dan staan er straks renteverhogingen voor de deur.
 
Nu de ‘core’ inflatie (ex. energie en voeding) in mei met 0,2 % iets is teruggelopen zal de eerste renteverhoging waarschijnlijk nog bescheiden blijven met niet meer dan een kwart procent. Maar de teneur is hiermee natuurlijk gezet en daarmee zou dan gelijk een eind aan de ‘bubble’ economie komen. De lasten zullen gaan toenemen. Dit zal de huidige economische groei niet op stel en sprong onder druk zetten, maar dat gebeurt wel naarmate de rente verder omhoog gaat.
 
Gelet op het huidige inflatie cijfer van ruim 3% op jaarbasis zou de korte rente reeds met 300 basispunten bijgesteld dienen te worden om op deze wijze nog een pietsie reële (rente minus inflatie) opbrengst uit kortlopend schuldpapier te kunnen peuren. Een en ander heeft zich reeds vertaald in een oplopende lange rente gedurende de laatste maanden. Iedereen die thans nog een variabele rente op z’n hypotheek heeft staan, zou deze thans dienen om te zetten in een vaste rente op de langst mogelijke termijn nu deze nog op een redelijk niveau staat. Dat geldt zowel de Amerikaan als de Europeaan, want ook in Europa is de inflatie weer aan het oplopen grotendeels als gevolg van de hoge olieprijs.
 
Een en ander doet denken aan het scenario van de tweede oliecrisis in 1979. Dat het met de rente snel opwaarts kan gaan, bleek in 1980 toen de korte rente in 7 maanden van 6% naar 17% werd opgeschroefd. Goed, de inflatie beliep toen ook ruim boven de 10%. Zo’n vaart zal het nu evenwel niet lopen, doch zal zeker tot een groeivertraging leiden. Een gunstig effect op de inflatie is tot op heden het uitblijven van looninflatie – de belangrijkste component uit de CPI-index. Dat heeft o.a. te maken met de nog steeds goedkope producten uit China en India.
 
Naast de te verwachten stijging van de rente wordt tevens geanticipeerd op een lagere groei in China. Daarover werd al langer gespeculeerd, maar tot voor kort was daarvan bitter weinig merkbaar. Nu blijken de maatregelen w.o. kredietbeperking hun vruchten af te werpen met name in name in de zware industrie en in de bouw. Het gevolg hiervan is daling van het aantal bouwprojecten en een aantal commodity prijzen w.o. staal, koper, aluminium en cement. Maar anderzijds wenst de Chinese regering de groei in sectoren als technologie, landbouw, onderwijs en gezondheidszorg juist te blijven stimuleren. Een en ander dient om een meer evenwichtige groei te bereiken.
 
Verder blijven de ontwikkelingen in het Midden-Oosten (Irak, Saudi-Arabië, Israël) een factor van toenemende zorg.  Deze factoren vormen buiten de sterk toegenomen marktvraag vanuit China de belangrijkste redenen voor de huidige hoge olieprijs.
 
Tenslotte is er nog de factor Afghanistan, die goeddeels uit de pers wordt gehouden. Maar niettemin is algemeen bekend, dat de veiligheidssituatie er nog steeds allerbelabberdst is. Dit impliceert vooralsnog geen goedkoper olie aanbod uit met name Kazahkstan middels aan te   leggen pijplijdingen via dit land naar Pakistan en de Indische Oceaan. Al met al weinig reden voor een verder inzakkende olieprijs.
 
Opmerkelijk is, dat olieproducenten vooralsnog niet voornemens zijn hun financiële inspanningen te vergroten ten einde de olieproductie te kunnen opvoeren. Men trekt duidelijk lering uit de olieprijsontwikkeling van eind jaren ’90 met een inzakkende olieprijs tot bijna 10 dollar per vat. Nagenoeg alle oliemaatschappijen hebben zich hieraan stevig gebrand. Het uitgavenpatroon loopt thans minstens 15% achter op wat nodig zou zijn. Dat betekent op termijn een 15% toenemende vraag bij gelijkblijvend aanbod.
 
Wat moet je nu als (institutioneel) belegger doen als je zowel de waarde van je obligaties ziet dalen en tegelijkertijd de aandelen niet ziet aantrekken. Juist, in commodities gaan en niet te vergeten goud. Maar als we weer even terugblikken naar de jaren ’70 en’80 dan zagen we dat  juist ook commodities sterk in prijs terugliepen naarmate de rente verder omhoog ging en dat gold ook het goud. De vraag is echter of dat nu weer zal gebeuren gegeven de talrijke onzekerheden, die er boven het internationale economische toneel hangen. Veel zo niet alles zal afhangen van de vraag hoe de dollar zich houdt t.o.v. de andere grote valuta’s – euro en yen. Veiligheidshalve zou in ieder geval goud niet in de portefeuille mogen ontbreken.
 
Robert Broncel

18 juni 2004
www.score-investments.nl